Классический метод дисконтирования денежного потока

Данный метод основан на учете нормы дохода инвестора, его возможностей эффективно использовать ресурсы. Вложения, сделанные позже, меньше ценятся, так как они меньше времени находятся в хозяйственном обороте, и, соответственно приносят меньший доход. При анализе денежного потока необходимо сопоставлять (дисконтировать) денежные суммы, относящиеся к разному времени. Одинаковые по величине, но разновременные денежные суммы, не равноценны для инвестора.

 

Коэффициент дисконтирования (К_диск) определяется по формуле

 

К_диск = 1/(1+Е)^т , (1)

 

где Е – ставка дисконтирования (норма дохода инвестора) в десятичных дробях;

Т – порядковый номер года с начала расчетного периода.

Суть дисконтирования в абстрагировании от конкретного альтернативного варианта вложений и учете приемлемого и реально достижимогоинвестором уровня доходности вложений. Проект оценивается в сравнении с возможностью получения нормативного дохода. Чем больше превышение над нормативным уровнем, тем больше эффект проекта. Дисконтированный денежный поток, как итоговая величина, отражает разность дохода и капвложений за расчетный период. Например, если его величина равна 7 у.е., то это означает, что выигрыш (эффект) от капвложений с учетом нормы дохода составляет 7 у.е. Соответствующая формула для расчета эффекта приведена в разделе 1.6.

Норма дохода (ставка дисконтирования, ставка сравнения, базовая ставка) может устанавливаться стандартом или самостоятельно инвестором. Ставка дисконтирования отражает только норму дохода, то есть требования к доходности вложений. Инвестор способный вкладывать средства с более высоким доходом использует при оценке проекта более высокую ставку дисконтирования. Преимущества классического метода дисконтирования в обеспечении сопоставимости проектов, простоте расчетов, разграничении задач оценки эффективности и риска проектов и т. д

При классическом методе дисконтирования денежный поток рассчитывается в годовой размерности в постоянных (сопоставимых) ценах. Будущие расходы и доходы ценятся меньше, чем такие же расходы и доходы в настоящее время. Так при годовой ставке дисконтирования 10% ценность денежной суммы отдаленной на один год уменьшается в 1,1 раза, а отдаленной на 10 лет - в 2,6 раза. Чем больше норма дохода, тем больше теряется ценность будущей суммы.

На практике широко применяется типовая или базовая норма дохода, равная 10 процентам. Использование базовой ставки упрощает расчеты, исключает субъективные факторы, обеспечивает сопоставимость проектов. При необходимости ставка может дифференцироваться, в частности в зависимости от отрасли. Такой методический подход применялся в бывшем СССР, а в настоящее время продолжает использоваться в различных странах.

Дисконтирование следует отличать от учета инфляции. Дисконтирование отражает снижение ценности будущих денежных сумм в результате меньшего времени их использования, что приводит к недополучению дохода. Инфляция характеризует избыток денег в обращении, их обесценивание, потерю покупательной способности.

 

Метод учета цены ресурсов

Некоторые нормативно-методические материалы, например, Правила по разработке бизнес-планов инвестиционных проектов [4] не позволяют оценивать проекты классическим методом исходя из нормы дохода инвестора, но зато предусматривают несколько вариантов определения ставки дисконтирования по стоимости ресурсов:

· Исходя из средневзвешенной нормы дисконта с учетом структуры капитала;

· На уровне не ниже средней стоимости финансовых ресурсов на рынке капиталов;

· На уровне ставки по долгосрочным валютным кредитам;

· В необходимых случаях может учитываться надбавка за риск.

Метод учета цены ресурсов предназначен для оценки достаточности дохода от проекта. Дисконтированный НДП, например 7 у.е., показывает не выигрыш инвестора при заданной норме дохода, а запас дохода в стоимостном выражении для выполнения обязательств, принятых инвестором. Преимущество такого методического приема в возможности упрощения расчетов по сравнению с классическим типовым анализом проекта. Недостаток в узком назначении, так как типовой анализ позволяет определить не только достаточность дохода, но и решать все другие задачи.

Оценка проекта с использованием средневзвешенной нормы дисконта, например, при финансировании за счет кредита и акционерного капитала позволяет определить, достаточен ли доход для выполнения суммы обязательств перед банком и акционерами. В целом метод учета цены ресурсов целесообразен только в некоторых случаях для упрощения расчетов. В отдельных инструкциях данный метод применяется некорректно.

Наличие нескольких вариантов определения ставки дисконтирования затрудняет сопоставимость проектов. На практике ставка по льготному правительственному кредиту в иностранной валюте может составлять 2-3%, кредиту коммерческого банка - 6-26%, возможен псевдовалютный кредит, а так называемый «исламский» кредит выдается без процентов. Примерный диапазон надбавки за риск – 3 -20%. Поэтому разработчики и эксперты проектов могут манипулировать величиной ставки дисконтирования и оценкой проекта, нередко от отрицательной до положительной величины.

Пример. Капиталовложения по проекту – 10 млн. USD, ежегодный доход - 2 млн. USD, расчетный период - 10 лет. При ставке дисконтирования 3% эффект составляет 7 млн. USD, при 10 % - 2,3 млн. USD, при 15 % - 0, а при 20 % - убыток 1,6 млн. USD.

 

Метод учета риска проекта

При реализации проекта выручка по различным причинам может снизиться, а капиталовложения и затраты по основной деятельности наоборот увеличиться. Оценку риска можно выполнить на основе изменения ставки дисконтирования. Предполагается, что риск можно компенсировать большим доходом от проекта. Увеличение ставки дисконтирования на риск приводит к большей потери ценности ожидаемого дохода.

Дисконтированный НДП, например 7 у.е., отражает запас дохода для компенсации риска. Такой метод можно применять в частности при отборе проектов из массы предложений. Для его корректного использования недостаточно общих указаний об увеличении ставки. Необходимо заранее установить надбавки к базовой ставке исходя из факторов риска. Плюсы и минусы данного метода те же, что метода учета цены ресурсов.

 

1.6. С тоимостные показатели эффекта проектов

Чистая нынешняя стоимость (ЧНС, NPV) определяется по формуле:

 

Т=Р

ЧНС = å (Д_т - К_т)/(1+Е) ^т = Д_н - К_н, (2)

Т=0

где Дт – доход в год Т, руб.;

Кт – капиталовложения за счет собственных средств в год Т, руб.;

Е – ставка дисконтирования (норма дохода) в десятичных дробях;

Т – порядковый номер года с начала расчетного периода;

Р – длительность расчетного периода, год;

Дн- дисконтированный доход за расчетный период, руб.;

Кн – дисконтированные капиталовложения за расчетный период, руб.

Проект целесообразен при ЧНС не меньше нуля.

Чистая нынешняя стоимость представляет дисконтированный денежный поток и выражает эффект инвестиций за расчетный период в сравнении с нормативным доходом. Например, ЧНС 7 у.е. означает, что за расчетный период инвестор, во-первых, возвращает вложенный собственный капитал, во-вторых, получает нормативный доход, в-третьих, дополнительно получает сумму эквивалентную 7 у.е в начале расчетного периода.

Название показателя обусловлено переводом с английского языка выражения «Net Present Value». На практике используются и другие названия показателя, например, чистый дисконтированный доход, чистая нынешняя ценность, чистая текущая стоимость. Следует отметить, что использование в названии показателя слова «доход» может приводить к терминологической путанице в понятиях эффекта, дохода и стоимости объекта доходным методом.

В соответствии с методологией оценки стоимости ЧНС представляет разницу стоимости объекта доходным и затратным методом. Подробнее см. раздел 2. Оценка стоимости бизнеса и объектов инвестиций.

Накопленный денежный поток (НДП) определяется по формуле ЧНС при условии, что Е = 0. НДП в постоянных (сопоставимых) ценах показывает динамику собственных свободных средств. НДП в текущих (действующих) ценах можно интерпретировать как движение средств на расчетном счете с учетом инфляционного роста цен.

Предельные капиталовложения (ПК, PV) определяются по формуле ЧНС при условии, что Кт = 0. График ПК отражает ценность дохода от объекта за расчетный период, например за 3 года или за 5 лет, с учетом нормы дохода. ПК определяют максимальную допустимую для инвестора величину вложений собственных средств. Вложения целесообразны при условии, что их величина не превышает предельных капиталовложений.

Пример 2. Графики показателей НДП, ЧНС и ПК представлены на рис. 1. Годовая прибыль -1,5 у.е., годовая амортизация - 0,5 у.е., срок службы объекта - 20 лет. С увеличением длительности расчетного периода показатели эффекта инвестиций, за исключением срока окупаемости, повышаются.

 

Рис. 1. Экономический профиль проекта при капиталовложениях 10 у.е.,

годовом доходе 2 у.е. и сроке службы объект 20 лет.

 

Показатели эффекта капиталовложений (10 у.е.) при ставке дисконтирования 10% приведены ниже.

Накопленный денежный поток – 30 у.е.

Предельные капиталовложения – 17,027 у.е.

Чистая нынешняя стоимость – 7,027 у.е.

Внутренняя норма дохода – 19,42%.

Простой срок окупаемости капиталовложений – 5 лет.

Динамический срок окупаемости капиталовложений – 7 лет.

 

НДП определяется при условии накопления свободных средств. ЧНС и ПК представляют дисконтированный денежный поток. Счет денежного потока с дисконтированием означает реинвестирование свободных средств. Будущие суммы меньше ценятся, так как они позже реинвестируются (вводятся в хозяйственный оборот), и, следовательно, приносят меньший доход.

Эффект в конце расчетного периода определяется при условии накопления свободных средств отражает НДП, равный 30 у.е., а чистая нынешняя стоимость – 7,027 у.е. Дополнительные пояснения см. приложение 1.

Дисконтирование отдаленных сумм снижает их значение. В данном примере увеличение длительности расчетного периода с 10 до 11 лет приводит к повышению показателя ПК на 5,7%, а показателя ЧНС на 30,6%. Увеличение длительности расчетного периода с 20 до 21 года приводит к повышению показателя ПК на 1,6%, показателя ЧНС на 3,8%, а показателя ПК на 1,6%.

При меньшем расчетном периоде, например 5 лет, актив недооценивается, так как доход учитывается только за 5 лет. При необходимости можно учесть ценность актива в конце 5- года, например, учесть доход от продажи предприятия.

При расчетном периоде меньше срока амортизации, например 14 лет, не учитывается доход за последующие 6 лет и стоимость неамортизированных фондов. При необходимости возможен учет ценности объекта в конце 14 года. Вопросы оценки стоимости объекта рассмотрены в разделе 2.

Длительность и шаг расчетного периода определяются с учетом конкретных условий, например срока кредита, срока службы оборудования и т. д. Снижение ценности и предсказуемости показателей в отдаленных периодах ограничивают возможности повышения обоснованности оценок за счет увеличения длительности расчетного периода.

Для инвесторов с отличающейся нормой дохода один и тот же проект имеет разную ценность. Показатель ЧНС уменьшается при увеличении ставки дисконтирования, так как в этом случае больше требования к доходности вложений. При увеличении нормы дохода с 10 до 15% ЧНС уменьшается с 7 до 2,5 у.е. См. рис. 1.

При необходимости выполняются дополнительные расчеты денежного потока. Они учитывают, например, вывод средств из проекта его отдельным участником, расход средств на потребление и т. п. Отвлечение части средств приводит к уменьшению их накопленной величины, но не означает снижение эффективности проекта. Потребление представляется владельцу предприятия не менее важным, чем накопление и, следовательно, ценность проекта не снижается. Поэтому при типовой оценке проекта учитываются только обязательные расходы, например возврат кредита.

Показатели НДП, ЧНС и ПК аддитивны, то есть суммируемы, что позволяет сравнительно просто определять общий эффект независимых проектов, сопоставлять проекты по эффекту, решать ряд других задач.

Задание. По данным примера 2 определитьследующие показатели: 1.Прибыль и доход за 5 лет. 2.Эффект покупателя объекта при цене сделки 11 у.е. и норме дохода 10%. Стоимость объекта в использовании при норме дохода 15%.

Пример 3. Показатель ЧНС проекта 1 равен 5 у.е., а проекта 2 - 3 у.е. Проекты независимы. Сумма ЧНС проектов равна 8 (5+3) у.е.

Пример 4. Стоимость предприятия 1 по доходу равна 12 у.е., а предприятия 2 - 8 у.е. Возможно слияние предприятий, обеспечивающее получение эффекта системности. Соответствующий синергический эффект (ЧНС) составляет 5 у.е. Стоимость бизнеса после слияния равна 25(12+8+5) у.е.