Использование опциона возможного роста на основе экономической добавленной стоимости

Важнейшей целью предприятия в современных условиях является повышение эффективности управления и увеличение рыночной стоимости предприятия (РСП) путем формирования экономических и инновационных механизмов, способствующих адаптации организации к изменениям внешней среды, его экономическому росту, внедрению передовых технологий и повышению качества продукции, созданию других важнейших конкурентных преимуществ. Основное экономическое условие для этого – постоянное увеличение притока инвестиционных ресурсов в науку, образование и производство, которые в совокупности формируют инновационную среду экономического роста организаций. Привлечение частного капитала в экономику изменило принципы и подходы к оценке экономической эффективности (ЭЭ) деятельности организаций. Одним из перспективных направлений является подход, основанный на использовании «стоимостной концепции» - максимизации рыночной стоимости. Стоимостной подход трансформирует традиционные представления об эффективности, стоимости, индикаторах эффективности хозяйственной деятельности организации: от относительных показателей результативности (производительность, рентабельность) к рыночной оценке стоимости. Реализация стоимостного подхода на всех уровнях системы управления требует разработки и обоснования базового принципа формирования РС - конвертации хозяйственного результата деятельности в РС по формуле: «Экономический результат деятельности → финансовый результат → формирование/приращение РС», диктует необходимость выявления прироста экономической добавленной стоимости (ЭДС, EVA) и условия роста. Осуществление инноваций - это основной путь к созданию и росту ЭДС. В качестве показателя ЭЭ организации, осуществляющей инновации, и измерителя ее стоимости, используется показатель экономической добавленной стоимости. Модели ряда ЭДС находят применение как на уже действующем научно-производственном предприятии, которое планирует инновации, так и на отдельных этапах инновационной деятельности и развития.

Управление РС основано на оптимальном распределении имеющихся ресурсов организации (научно-производственных, человеческих, финансовых), выборе наилучшего варианта координации процессов, мотивации персонала, решении других задач менеджмента. Традиционный инвестиционный (проектный) анализ организации, осуществляющей инновации, позволял решить проблему выбора при оценке ЭЭ проектов. Управление РС является процессом эффективного выбора в более широком смысле. Для менеджмента организации, осуществляющей постоянный поиск средств и методов укрепления конкурентоспособности, управление РС является непрерывным процессом, поскольку непрерывными являются потоки инвестиций и рефинансирования результатов, особенно, для инноваций на научно-производственном предприятии. С этой точки зрения имеет значение определение основные факторов, влияющие на РС, разработка новых методов оценки и анализа РС, учитывающие факторы управленческой гибкости в условиях высокой неопределенности инновационного развития.

Формулу РС на основе ЭДС можно представить в виде или РС на основе денежных потоков (ДП) будет равна , где V – это РС; IС – инвестированный капитал; FCF – чистый денежный поток; PV(EVA) – приведенное значение ожидаемого ЭДС; WACC – средневзвешенные затраты на капитал.

Методика использует показатель ЭДС (EVA) в качестве критерия ЭЭ при выборе варианта инвестиций. Ключевая особенность ЭДС - это сочетание новых требований оценки эффективности и стандартной отчетности, дающая возможность корректировки бухгалтерских показателей, в том числе капитала, для отражения «типичности», повторяемости операций и исключения спекулятивных эффектов. Показатель ЭДС (EVA) следует рассчитывать с внесением поправок к бухгалтерской отчетности в целях корректного определения величины капитала предприятия, а именно в: расходы на НИОКР, качество, маркетинг и рекламу (стратегические расходы); амортизацию деловой репутации; операционный лизинг; отложенные налоговые обязательства; резерв по сомнительным долгам.

На первом шаге предполагается, что РС состоит из суммы инвестированного капитала (IC) и рыночной добавленной стоимости (MVA), которая, в свою очередь, представляет собой агрегированную чистую приведенную стоимость всего инвестированного капитала (настоящего и будущего). В то же время MVA можно представить как приведенную ЭДС. Используемая модель EVA представляет собой одну из вариаций метода остаточной прибыли (RI), который включает оценки заемного и собственного капитала, но предполагает внесение корректировок в бухгалтерскую отчетность.

 

,

 

где V - рыночная стоимость предприятия; MVA – рыночная добавленная стоимость; PV(EVA) – приведенное значение ожидаемого EVA; NOPAT – чистая операционная прибыль после налогов; IС – инвестированный капитал; WACC – средневзвешенные затраты на капитал; ROI – рентабельность инвестированного капитала.

Расчет средневзвешенных затрат на капитал (WACC) производится по стандартной формуле традиционного подхода. Затраты на заемный капитал следует рассчитывать как средневзвешенная ставка по займам организации. Затраты на собственный капитал вычисляются на основе модели CAPM при предположении о воздействии на организацию странового риска — аналогично рыночному риску.

На втором шаге ожидаемое значение EVA в каждом году следует разложить на два компонента: на показатель EVA текущего года на основании предположения о том, что организация не растет (EVA _{Current-level}) и на остаточный компонент, характеризующий возможности роста (EVA _Growth).

 

,

 

Далее представим РС организации в следующем виде:

 

,

 

Таким образом, сумма первых двух слагаемых представляет собой стоимость коммерчески используемых активов, а показатель PV(EVA_Growth) – это приведенная стоимость возможностей роста организации или реальный опцион роста.

Реальный опцион характеризует ценность управленческой гибкости и возможности по адаптации инвестиционных решений вследствие изменения условий и факторов внешней среды (по принципу зависимости от внешней среды). Это возможность перехода от количественной оценки управленческой гибкости к качественно новым решениям в условиях неопределенности, связанной с изменениями окружающей среды. Это позволяет определить стратегическую ценность инвестирования в новые технологии, науку, инновации, дающие долгосрочный эффект. Управленческое решение (инновационный проект или мероприятие) следует реализовывать, если его стоимость положительна.

Решая полученное уравнение относительно PV(EVA_Growth) и нормируя на РС организации, получаем оценку опциона ее роста (GOV) или оценку возможного роста организации:

Характеристика ценности реального опциона отражает его продолжительность действия, степень неопределенности, расходы на приобретение, потенциальные потери ДП по сравнению с полномасштабным финансированием инвестиций в инновационную деятельность, безрисковую ставку и ожидаемые приведенные будущие ДП. Вследствие учета указанных факторов ценности реального опциона стало возможным риск и неопределенность рассматривать с позиции возможного преимущества в долгосрочной перспективе и создания условий для ограничения основного риска. Увеличение неопределенности в случае применения традиционных методов приводит к росту ставки дисконтирования и, соответственно, к уменьшению эффективности проекта (например, по показателю NPV). А в методе реальных опционов рост неопределенности свидетельствует о наличии или возникновении дополнительных возможностей и преимуществ в будущем.

Контрольные вопросы к разделу

1. Чем модель NPV и дисконтирование вообще лучше модели бухгалтерской прибыли, а модель реального опциона лучше модели NPV?

2. Представьте логику расчета следующих известных моделей управления стоимостью компании:

· Market value added (MVA), модель «Рыночной добавленной стоимости»;

· Economic value added (EVA), модель «Экономической добавленной стоимости»;

· Shareholder value added (SVA), модель «Добавленной стоимости акционерного капитала»;

· Cash flow return on investment (CFROI), модель «Внутренней нормы доходности капитала компании»;

· Cash value added (CVA), модель «Добавленного потока денежных средств»;

· Total shareholder return (TSR), модель «Полной доходности акционерного капитала»;

· Комбинированные подходы.

3. В чем преимущества использования указанных подходов по сравнению с традиционными?

4. Представьте логику расчета следующих известных мультипликаторов:

· EPS (прибыль на акцию),

· P/E (цена акции на прибыль),

· P/BV (цена акции на величину активов),

· «цена/дивиденды» (Price/Dividends — P/DIV),

· «цена/денежная прибыль» (Price/Cash earnings - P/CE),

· «цена/чистый денежный поток от операционной деятельности» (Price/Free operating cash flow — Price/FOCF или Price/OpFCF),

· «цена/чистый денежный поток» (Price/Free Cash Flow - P/FCF),

· «цена/чистый денежный поток акционеров» (Price/Free Cash Flow to Equity - P/FCFE),

· «цена/ прибыль от реализации» (P/Sales margin),

· «стоимость бизнеса/прибыль от реализации» (EV/Sales margin),

· «стоимость бизнеса/ Прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации» (EV/EBITDA).

Какова их взаимосвязь?

5. Представьте логику расчета модели оценки на базе опционного ценообразования.

6. Какова взаимосвязь между NPV и методом опционного ценообразования?

7. Максимизация прибыли и рыночной стоимости предприятия – это одно и то же одно и то же?

8. Если бы инвестиции имели совершенную положительную корреляцию, диверсификация не могла бы снизить риск

9. Пусть одна денежная единица предоставляется в заем на один год с годовой процентной ставкой и на два года с годовой процентной ставкой . Для того, чтобы не возникала ситуация, в которой возможно извлечение необоснованных доходов посредником должно выполняться следующее условие:

1)

2)

3)

4)

10. Какая информация, не содержится в бюджете денежных средств, но необходима для составления прогнозного баланса?

1) Продажи

2) Дивиденды

3) Запасы

4) Налоги

11. Привлечение и использование капитала – это:

1) Предпринимательская деятельность.

2) Инвестиционная деятельность.

3)Финансовое обеспечение предпринимательской деятельности

12. На каком принципе основано финансовое обеспечение предпринимательской деятельности?

1) Оптимальное сочетание источников финансирования

2) Самоокупаемость.

3) Самофинансирование

4) Плановость и гласность.

 

13. Представьте логику расчета следующих известных моделей управления стоимостью компании:

· Edwards-Bell-Ohlson valuation model (EBO), модель Ольсона;

· Economic value added (EVA), модель «Экономической добавленной стоимости»;

· Метода дисконтированных денежных доходов.

14. Какова их взаимосвязь?

15. Охарактеризуйте преимущества модели EBO по сравнению с методом оценки чистых активов.

 

 

Раздел 2. Аналитическая работа по дисциплине «Управление стоимостью: оценка экономической эффективности деятельности предприятия на основе стоимостного подхода»

 

Основная цель выполнения работы заключается в формировании у студентов современных компетенций в области принятия финансово-инвестиционных решений, освоении инструментария анализа экономической эффективности деятельности предприятия и оценки целесообразности инвестирования в реальный сектор экономики.

В результате выполнения работы по указанной дисциплине студенты осваивают основные классические приемы финансового управления компанией, технику расчета финансовых показателей деятельности предприятия, а также оценивают эффективность использования ресурсов данного предприятия (Результат обучения (компетенция) – общие компетенции ОК-1,4,8 и профессиональные компетенции ПК – 1-10).

Аналитическая работа содержит два задания:

1. Первое задание – это раскрытие теоретических вопросов:

Ø Обоснование рыночной стоимости как критерия экономической эффективности деятельности для выбранного объекта.

Ø Методические подходы к использованию выбранных моделей оценки рыночной стоимости предприятия (организации).

Ø Факторы, влияющие на стоимость анализируемого предприятия.

2. Второе задание (расчетная часть) – формирование целостной экономической модели измерения рыночной стоимости предприятия, выбор модели оценки, анализ ключевых финансовых показателей эффективности деятельности для формирования карты стоимости, оценка риска, обоснование ставки дисконтирования, оценка эффективности деятельности компании на основе принципов максимизации стоимости.

Расчетная часть включает расчет финансово-хозяйственных показателей предприятия за два-три отчетных периода, формирование карты стоимости и прогнозирование на следующий период его рыночной стоимости и составлением агрегированных форм финансовой отчетности, их анализом и краткой пояснительной запиской.

Работа должна включать: титульный лист, содержание, введение (цели и задачи), разделы с анализом и выводами, приложение с расчетом из Excel, приложение с формулами, список используемой литературы. Выполняя ее необходимо руководствоваться следующими требованиями:

1) При выполнении каждого задания следует переписать его условие;

2) Выполнить в срок, установленный учебным графиком;

3) Работа должна быть выполнен в объеме не менее 25-30 листов (шрифт – 12; интервал – одинарный). В таблицах допускается меньший кегль;

4) Страницы, схемы, рисунки и таблицы должны быть пронумерованы;

5) В таблицах и рисунках допускается меньший шрифт;

6) Работа сдается в электронном виде (документы word и excel), титульная страница с подписью студента и преподавателя сканируется.

7) На титульном листе обязательно указывается название дисциплины; номер зачетной книжки; номера вариантов; номер группы, в которой обучается студент, а также обязательно наличие подписи студента и даты сдачи готовой работы.

Оформить работу следует в виде письменного отчета с обязательными ссылками на исходную информацию, с раскрытием используемых положений экономической теории, с указанием ссылок на источники по информации о компаниях-аналогах данной отрасли.

Структура отчета о выполнении задания по работе:

1. Титул (с подписью).

2. Содержание.

3. Введение (цели и задачи, актуальность темы исследования).

4. Краткие сведения о предприятии (с ссылками на источники, например на сайт, решение Совета директоров, аудиторские заключения).

5. Подготовка данных для расчета стоимости.

6. Выводы по финансовому анализу для формирования ключевых показателей и карты стоимости.

7. Выбор и обоснование методов оценки рыночной стоимости.

8. Результаты расчетов рыночной стоимости предприятия по примененным методам стоимостного подхода.

9. Определение прогнозного значения рыночной стоимости предприятия.

10. Формирование карты стоимости с указанием ключевых показателей за два анализируемых года и их прогноза на следующий период.

11. Выводы об экономической эффективности деятельности предмета исследования. Рекомендации по повышению эффективности на основе данных финансового анализа и изменения стоимости.

12. Приложения (данные о предприятии, финансовая отчетность, детализация карты стоимости).

13. Список используемой литературы.

 

I. Задание для расчетной части аналитической работы

Цели работы -определить экономическую эффективность деятельности компании на основе стоимостного подхода, т.е. оценить изменение рыночной стоимости предприятия и разработать рекомендации по совершенствованию его системы управления (с учетом внедрения или совершенствования карты стоимости) в целях повышения его экономической эффективности (на основе разработанной карты стоимости выявить акторы и назначить мроприятия).

Задачи:

ü Обосновать выбор методов оценки рыночной стоимости предприятия на основе двух и более периодов и произвести расчет рыночной стоимости предприятия на основе собранных данных;

ü проанализировать эффективность деятельности предприятия на основе ключевых его показателей и дать оценку перспективы его развития (по сравнению с конкурентами);

ü произвести сравнительную оценку рыночной стоимости предприятия и сделать выводы об экономической эффективности (ЭЭ) деятельности предприятия;

ü сделать прогноз рыночной стоимости предприятия на следующий период выбранными методами оценки (можно до 3-х).

ü усовершенствовать карту стоимости предприятия и детализировать ключевые показатели (качественные и количественные) на основе проведенного финансово-экономического анализа.

Работа выполняется самостоятельно на основе данных о крупных акционерных обществах РФ (по данным интернета и специальных финансово-экономических журналов). Выбор объекта исследования следует сделать в первые две недели семестра и согласовать его с преподавателем. Необходимо собрать информацию, подготовить данные для расчета и провести стоимостной анализ ЭЭ выбранной компании.

Например, информация для расчетов может быть получена с использованием подобных сайтов:

1. Данные о компании ОАО «Молочный комбинат» (в составе ОАО»Вимм-Билль-Данн Продукты Питания») взяты с сайта http: // www. wbd.ru /page_pid_632.aspx

2. Данные сайта компании «Балтика» http: // corporate.baltika.ru /m/2515/

3. Данные с сайта ОАО «Мобильные ТелеСистемы»: http://www.company.mts. ru/upload/images/q2_2007/q2_2007__press_release.pdf

4. Данные с сайта ОАО «МегаФон»: http:// megafon.ru /doc/GAAP_2Q2007_FS.pdf

5. Данные с сайта «Уралкалий» http://www.uralkali.com

и т.д.

II. Методические указания и требования к порядку проведения расчетов и сбора информации об объекте исследования