Метод дисконтированного денежного потока

 

Метод дисконтированного денежного потока (ДДП) предполагает, что измерителем дисконтируемых прогнозируемых доходов А_t от бизнеса, которые рассматривались ранее в качестве основы для определения его рыночной стоимости и осуществляющего этот бизнес предприятия, выступают не прогнозируемые прибыли, а денежные потоки.

Денежный поток за конкретный период (год, квартал, месяц) - это сальдо поступлений по бизнесу (со знаком «плюс») и платежей (со знаком «минус»).

В расчетах можно оперировать либо денежным потоком для собственного капитала, либо бездолговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала (полный денежный поток), работая с которым можно непосредственно оценивать рыночную стоимость собственного капитала предприятия (что и представляет собой рыночную стоимость последнего), отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес-линии).

Денежный поток для собственного капитала в определенном будущем периоде t (по состоянию на конец его - реже на середину) рассчитывается по формуле:

 

Денежный поток в период t = прибыль (убыток) за период t + амортизационные отчисления за период t - процентные выплаты в период t по кредитам - налог с прибыли - инвестиции в период t + прирост долгосрочной задолженности за период t - уменьшение долгосрочной задолженности за период t - прирост собственных оборотных фондов в период t.

 

Так как доля и стоимость заемных средств в финансировании бизнеса (инвестиционного проекта) здесь учтена уже в самом прогнозируемом денежном потоке, дисконтирование ожидаемых денежных потоков, если это «полные денежные потоки», может происходить по ставке дисконта, равной требуемой инвестором (с учетом рисков) доходности вложения только его собственных средств - т. е. по так называемой ставке дисконта для собственного капитала.

Бездолговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств, используемых для финансирования инвестиционного процесса. Поэтому если в расчетах оперируют с ним, то тогда дисконтирование ожидаемых по инвестиционному проекту (на разных стадиях жизненного цикла бизнеса) денежных потоков должно производиться по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия:

 

i_свк = d_cк´СД_ск + d_зк´СД_зк,

 

где d_cк – доля собственного капитала в капитале компании; СД_ск – ставка дохода на собственный капитал; d_зк – доля долгосрочной задолженности в капитале компании, d_зк = 1 - d_cк; СД_зк – стоимость долгосрочных долговых обязательств с учетом налогообложения.

При этом получаемая при суммировании дисконтированных бездолговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия окажется оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие, к моменту его перепродажи, капитала. Поэтому, для оценки стоимости его собственного капитала необходимо будет еще вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную задолженность предприятия.

Бездолговой денежный поток может быть оценен по аналогичной с приведенной выше формулой для полного денежного потока - с той разницей, что в ней будут отсутствовать процентные выплаты, прирост и уменьшение долгосрочной задолженности.

Денежный поток для собственного капитала и бездолговой денежный поток могут быть номинальными (в ценах будущих периодов) или реальными (в ценах базисного периода).

Если работают с номинальным денежным потоком, то и ставка дисконта должна быть номинальной, т.е. включающей в себя средние за срок полезной жизни проекта (осваиваемой продуктовой линии) в расчете на единичный период t инфляционные ожидания. Если денежные потоки планируют как реальные, то ставка дисконта также должна быть «очищена» от инфляционных ожиданий. Для пересчета номинальной ставки дисконта в реальную и наоборот используют формулу Фишера.

Таким образом, если использовать в качестве измерителя ожидаемых с бизнеса доходов А_t денежные потоки для собственного капитала, то, согласно методологии доходного подхода, оценочная рыночная стоимость бизнеса Ц окажется равной:

 

где ДП_t -прогнозируемые по бизнесу на будущий год (квартал, месяц) tденежные потоки для собственного капитала; i - ставка дисконта, учитывающая риски бизнеса и определенная, например, согласно модели оценки капитальных активов или по методу кумулятивного построения ставки дисконта.

Когда предметом оценки выступает предприятие, осуществляющее бизнес, но имеющее, кроме того, «нефункционирующие активы», то к отраженной выше величине должна быть добавлена их рыночная стоимость НФА*:

 

.

Для наиболее общего случая, когда оцениваемое предприятие ведет несколько бизнесов с номерами j (j = 1,...,J) и имеет, кроме того, «нефункционирующие активы», оценочная рыночная стоимость предприятия может быть представлена как сумма рыночных стоимостей его бизнесов плюс рыночная стоимость избыточных для них активов.

Если часть имущества предприятия лишь временно не нужна для ведущихся им бизнесов, то ее нельзя включать в состав показателя НФА*, так как это устранит возможность учитывать при расчете стоимости бизнесов тех доходов, на которые полагаются в будущем после начала использования лишь временно не нужных активов. В подобных ситуациях следует попытаться включить в множество бизнес-линий предприятия сдачу временно избыточных активов в аренду (лизинг).

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках. Обычной является ситуация при которой стоимость бизнеса состоит из двух составляющих: стоимость бизнеса в прогнозном периоде n и стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде. Это вызвано необходимостью упрощения расчетов.

В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании на стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой прогнозный период n составляет 5-10 лет, в странах с переходной экономикой допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Методы определения стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде:

- метод расчета по ликвидационной стоимости. Применяется если в постпрогнозный период ожидается банкротство предприятия с последующей продажей имеющихся активов. Для оценки действующего предприятия этот подход неприменим;

- метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов предприятия. Данный метод может применяться для стабильного бизнеса имеющего значительные материальные активы;

- метод предполагаемой продажи. Заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

- модель Гордона. Используется наиболее часто. Она основана на прогнозе получения стабильных доходов в постпрогнозном периоде и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. Расчет стоимости в постпрогнозном периоде осуществляется по формуле:

 

или

где А_нач - доход с бизнеса в начальном единичном интервале времени постпрогнозного периода; Аt_кпп - доход с бизнеса в последний интервал времени прогнозного периода; a - условно постоянный (средний) темп прироста доходов с бизнеса в постпрогнозном периоде:

 

 

В мировой практике считается, что величина a может составлять не более 6% в год.

В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать ряд скидок (см. лекция 13).