Модель оценки капитальных активов

Ставка дисконта i рассчитывается по следующей базовой формуле:

i = R + b(R_m – R),

где R – номинальная безрисковая ставка, которая берется на уровне средней ожидаемой доходности государственных облигаций или страхуемых банковских депозитов со сроком до погашения равным остаточному сроку n полезной жизни оцениваемого бизнеса; R_m – среднерыночная доходность на фондовом рынке; (R_m – R) – «рыночная премия за риск» - величина, которая показывает, насколько в среднем получают в настоящее время больше с рубля, инвестированного в среднерискованный бизнес по сравнению с безрисковыми вложениями; b - коэффициент «бета», указывающий на меру относительного систематического риска инвестирования в оцениваемый бизнес по сравнению с капиталовложениями в среднерискованный бизнес (если b = 1, то оцениваемый бизнес является среднерискованным, b > 1 – уровень рисков больше среднего, b < 1 – уровень рисков ниже среднего).

Ключевым вопросом в МОКА выступает корректное определение присущего оцениваемому бизнесу коэффициента b. Причем достаточно определить среднеотраслевое значение.

Если понимать под рисками бизнеса нестабильность доходов с инвестированных в него средств, то коэффициент b можно рассчитать как отношение меры нестабильности дохода с вложенного рубля в оцениваемом бизнесе (в аналогичной по своей отраслевой специализации и размеру открытой компании, публикующей годовые балансовые отчеты) d к мере нестабильности дохода с рубля, вложенного на всем фондовом рынке d_Rm:

, где .

Суммирование квадратов разностей (Rm_t – Rm_ср) происходит по всем годам (кварталам, месяцам), отдаленным от настоящего момента на переменное число t периодов от t = 1 до t = k. Rm_t - доходность инвестиций на фондовом рынке t лет (кварталов, месяцев) назад, Rm_ср - среднегодовая (среднеквартальная, среднемесячная) доходность инвестиций на фондовом рынке за все k прошедшие изучаемые периоды.

Есть компании, которые осуществляют постоянный мониторинг за значениями коэффициента b по всем российским открытым акционерным обществам, чьи акции обращаются в Российской Торговой Системе и/или на всех иных, в том числе региональных, фондовых биржах.

К их числу относятся АК&М, Тройка-Диалог, Ренессанс-Капитал, Издательский дом КоммерсантЪ и пр. Ценную информацию таким же образом публикуют и сами фондовые биржи (включая РТС).

При поиске в названных источниках нужного значения коэффициента b, необходимо придерживаться ряда правил.

1. Не следует принимать всерьез текущие коэффициенты b по тем фирмам, которые в момент учета по ним коэффициента b находятся в процессе реструктуризации.

2. Для вычисления коэффициентов b по компаниям-аналогам на еще нестабильном отечественном фондовом рынке желательно по возможности пользоваться среднеотраслевыми коэффициентами b_отр. При этом соответствующие среднеотраслевые коэффициенты должны быть взвешенными на объем операций за учетный период с акциями компаний, которые попадают в отраслевую выборку.

3. Рекомендуется включать в расчет те компании, по которым коэффициенты b хотя бы в течение нескольких коротких учетных периодов (по две-три недели), остаются достаточно стабильными.

Показатель R_m может измеряться следующими способами:

- средней доходностью корпоративных ценных бумаг на всем отечественном фондовом рынке;

- средней, по разным отраслям, годовой рентабельностью операционных издержек (отношением балансовой прибыли к суммарным операционным издержкам), рассчитываемой по данным за последний квартал (год).

Часто базовая формула МОКА дополняется еще тремя элементами и выглядит так:

i = R + b(R_m – R) + S₁ +S₂ + S₃,

где S₁ - дополнительная премия за риск инвестирования в малый бизнес; S₂ - дополнительная премия за риск инвестирования в закрытую компанию (акции которой не котируются или мало котируются на фондовом рынке); S₃ - дополнительная премия за страновой риск (риск ненадежности прав собственности, нестабильности законодательства, экономического спада и др.); премия за страновой риск вводится в расчет только при оценке ставки дисконта применительно к иностранным инвесторам; для отечественных инвесторов уровень странового риска неявным образом отображен в повышенном уровне рыночной премии за риск и даже в увеличенном уровне номинальной безрисковой процентной ставки (иностранные же инвесторы не ориентируются на указанные местные показатели).

Значения поправок S₁и S₂ назначаются (экспертно) в интервале от 0 до пяти шестых R, т.е. до 5% при среднемировой безрисковой ставке дохода в 6%.

Сложнее обстоит дело с премией за страновой риск для иностранного инвестора. По сути, эта премия сугубо индивидуальна и зависит в первую очередь от индивидуальных предпочтений к рискам, информированности и опыта конкретных инвесторов. Единственное, на что они ориентируются в своей массе, - это рейтинги страновых рисков (и кредитных рисков) страны инвестирования, которые выставляются ведущими в мире рейтинговыми компаниями типа компании «Standard and Poors».

В заключение необходимо подчеркнуть, что этот способ определения ставки дисконта почти целиком опирается на объективно наблюдаемые на рынке данные. В этом его главное достоинство. Однако в МОКА есть и ряд важных теоретических допущений.

1. Она не учитывает (за исключением случая иностранных инвестиций) индивидуальных предпочтений к рискам разных инвесторов, так как суммарная премия за тот или иной уровень риска определяется в расчете на «среднестатистического инвестора».

2. Эта модель учитывает в основном только систематические риски бизнеса. Лишь по компаниям, которые поддерживают ликвидность своих акций обеспечением своей «информационной прозрачности», степень колеблемости доходов с акций и получаемый по ней коэффициент «бета» позволят учесть и несистематические риски бизнеса.

3. В получаемой ставке дисконта учет рисков бизнеса производится в расчете на инвесторов, которые будут держать свои средства в рассматриваемом бизнесе одинаковое время. Это происходит из-за того, что коэффициент «бета» вычисляется за конкретный ретроспективный период k, длительность которого и определит меру риска бизнеса тоже за сопоставимое с k время.

4. МОКА может применяться для определения ставки дисконта, учитывающей риск доходов не только с одного бизнеса, но и при вложении средств сразу в несколько бизнесов - путем приобретения акций нескольких компаний разных отраслей деятельности. По этой ставке дисконта должны дисконтироваться совокупные ожидаемые доходы со всего такого «инвестиционного портфеля». Однако условием здесь выступает то, что «инвестиционный портфель» должен быть диверсифицирован, т.е. должен состоять из мелких пакетов акций многих компаний.