Пятый этап работы – исследование основных финансовых рисков и справедливой стоимости компании.

 Следует отметить, что этот этап имеет повышенную сложность. Поэтому он обязателен для выполнения только для студентов, претендующих на оценку «отлично». В завершение этапа следует проанализировать финансовые цели корпорации и реалистичность их выполнения при различных сценариях макроэкономического развития и государственной политики.

Для исследования справедливой стоимости корпорации необходимо провести расчет мультипликаторов стоимости, свободного денежного потока и сделать выводы относительно условий устойчивого развития корпорации.

На пятом этапе студент должен ответить на следующие вопросы:

1. Какова была бы справедливая стоимость акций корпорации, если использовать среднюю величину, получаемую по мультипликаторам стоимости, вычисленную для основных конкурентов?

Для этой цели необходимо вначале рассчитать полную стоимость компании, используя мультипликаторы стоимости для каждого конкурента компании (всего нужно рассмотреть 3-4 конкурента).

В качестве мультипликаторов стоимости предлагается использовать следующие мультипликаторы (студент также может выбрать вместо этих мультипликаторов какие-то иные, если они лучше отражают стоимость компаний в выбранной им отрасли):

а. EV/EBITDA – отношение цены компании (собственный капитал плюс долг) к прибыли до уплаты процентов и налогов.

б. EV/IC – отношение цены компании (собственный капитал плюс долг) к инвестированному капиталу (рассчитывается как валюта баланса минус кредиторская задолженность).

в. EV/NCFO – отношение цены компании (собственный капитал плюс долг) к чистому денежному потоку по операционной деятельности.

По каждому мультипликатору вычисляется среднее значение по отрасли и предполагаемая цена компании, после чего эти данные усредняются. Справедливую стоимость акций компании можно приближенно оценить просто путем вычитания балансовой стоимости процентного долга (перед банками) из полной стоимости компании.

2. Какова была бы полная стоимость корпорации, если использовать свободный денежный поток и оценочную среднюю скорость его роста?

Для этой цели необходимо рассчитать свободный денежный поток компании за 5 лет и оценить средний темп его роста, а также рассчитать средневзвешенную цену капитала на текущий момент.

Свободный денежный поток рассчитывается по формуле:

FCF = NCFO + Int (1-T) – FC inv

Здесь (должно быть получено на этапе 2): NCFO – чистый денежный поток по текущей деятельности;

Int (1-T) – проценты по всем кредитам за вычетом налоговых щитов (берутся проценты как по краткосрочным, так и по долгосрочным кредитам);

FC inv - чистые инвестиции в основной капитал (должно быть получено на этапе 3).

Средневзвешенная цена капитала приближенно оценивается по формуле:

WACC = Eq/EV kE + D/EV kD (1 –T) Здесь: Eq/EV и D/EV – доли долга (по балансовой оценке) и собственного капитала (капитализации) в полной стоимости компании; kD – средняя величина процентов, отнесенная к балансовой стоимости долга; kE - оценка альтернативных затрат на собственный капитал.

Оценка kE может производиться по формуле САРМ, с учетом индивидуальных рисков компании.

Классическая формула САРМ имеет вид: kE = rf + βL MRP

Здесь rf - доходность безрисковых облигаций (например, облигаций РФ).

Однако для отражения индивидуальных рисков компании более обоснованным является использование вместо rf величины kD:

kE = kD + βL MRP Для нахождения βL следует вначале найти среднеотраслевой βU без левериджа (находится по таблицам β), а затем скорректировать его на леверидж по формуле Хамады: βL = βU (1 + D/Eq(1-T)) В качестве MRP приближенно можно взять 9.6%

Эта цифра получается, если взять величину средней многолетней премии за рыночный риск в США (4.8%) и умножить ее на 2, с учетом того, что средняя волатильность российского рынка акций в 2 раза выше США.

Для оценки полной цены корпорации по денежным потокам следует использовать формулу: EV = FCF(1 +g)/(WACC – g) Здесь FCF – свободный денежный поток компании в последний отчетный год,

WACC – средневзвешенная цена капитала, а g – средняя скорость роста свободного денежного потока (оценивается за 5 лет).

Следует отметить, что хотя все эти расчеты носят приближенный характер, они очень близки к методам, используемым на практике инвестиционными компаниями.

3. Каким рискам подвергается компания при различных сценариях макроэкономического развития и государственной политики?

Оценка рисков должна производиться в условиях 3 возможных сценариях макроэкономического развития и государственной политики – благоприятный, базовый и неблагоприятный.

Макроэкономические условия 3 сценариев следует взять из официальных документов ЦБ РФ и Минфина РФ.

Дополнительные коррективы могут быть внесены на основе оценок аналитиков инвестиционных фондов и банков. Отличие справедливой цены компании, полученной при ответе на вопрос 2 от рыночной цены следует, вообще говоря, понимать, как влияние дополнительных факторов риска, в том числе, связанного с возможными состояниями рецессии в мировой экономике и экономики России.

4. Каковы были финансовые цели корпорации и насколько реалистично их выполнение при различных сценариях макроэкономического развития и государственной политики?

Этот вопрос является завершающим для пятого этапа и всей работы в целом. Финансовые цели корпорации следует идентифицировать по комментариям менеджеров и аналитиков. Кроме того, поощряется творческий подход студента – возможно самостоятельное определение целей корпорации по ее финансовой политике, поскольку менеджеры не всегда декларируют свои цели в отчетности.

Введение и заключение.

Во введении студент должен объяснить выбор объекта исследования и охарактеризовать значение этой отрасли (и, возможно, данного объекта) в развитии экономики России (то есть, обосновать актуальность своей работы).

В заключении студент вкратце привести выводы, сделанные в результате исследования денежных потоков и рисков корпорации при различных сценариях макроэкономического развития и государственной политики, а также о ее стоимости и условиях устойчивого развития корпорации. Эта часть работы также очень важна, поскольку она характеризует умение выделить основные заключения из выполненной работы.

Общие замечания. Стандартной названием темы работы является «Анали, прогнозирование и управление денежными потоками организации ……».

В то же время, поощряется творческий подход студентов к самостоятельному дополнению целей и задач исследования в рамках этой темы. Такое дополнение и расширение может быть отражено в названии темы, по согласованию с научным руководителем.

При выполнении работы следует понимать, что любое исследование финансовой политики, финансовой устойчивости, условий устойчивого развития и особенно справедливой стоимости компании носит творческий характер и не сводится к стандартным приемам.

Существует большая вариативность методов и подходов к этим проблемам и разными компаниями для разных отраслей на практике могут применяться методы, отличные от используемых в данной работе. В частности, считается, что в условиях эффективности рынка средней форме, рыночная цена компании уже учитывает все возможные факторы, известные из открытых данных.

Однако, в отличие от эффективности рынка в слабой форме, средняя форма эффективности не может быть прямо доказана статистическими методами и остается предметом споров.

Кроме того, даже эффективность рынка в слабой форме нарушается в периоды образования на рынке «пузырей», когда поведенческие реакции участников рынка преобладают над рациональными мотивами и нарушается базовая научная гипотеза о рациональном поведении инвестора.

Поэтому всячески приветствуется творческий подход к выбору методов исследования и вариативность выводов, особенно в части условий устойчивого развития компаний.