Риск-нейтральность в процессах

При оценке следует учитывать принцип соответствия рисков: а именно, прогнозируемый нами поток содержит в себе все риски, присущие проекту, а следовательно должен дисконтироваться по соответствующей ставке, содержащей адекватную риск-премию по сравнению с безрисковой. Альтернативно, возможно «очистить» процесс о присущего ему риска, вычитая из величин-генераторов риска соответствующую премию за риск. В таком случае денежный поток становится риск-нейтральным и дисконтируется по безрисковой ставке. При правильном расчете премии за риск оценки, полученные двумя способами, эквивалентны.

Взаимосвязь смены стадий жизненного цикла во времени и темпов роста

Как мы описали выше, завершение научно-исследовательского процесса разработки обуславливает переход на III стадию жизненного цикла, в этот же момент начинаются денежные поступления. В какой-то момент темпы роста выручки достигают максимальных значений, после чего начинают убывать, снижаясь до некоего стационарного значения – до консервативного темпа роста (это может быть 0 или некое положительное значение (например уровень инфляции)): в этот момент компания переходит к IV фазе жизненного цикла. Заканчивается эта фаза с достижением долгосрочного темпа роста, что соответствует тому, что компания превратилась в обыкновенную консервативную фирму с постоянной долей рынка и умеренными темпами роста. Также возможен вариант, что на долгосрочный уровень компания так и не выйдет – это возможно в случае, если на IV стадии произойдет неблагоприятное резкое сокращение выручки, после чего компания попадет в кризис ликвидности, после чего обанкротится. Описанные идеи отражены на Рис. №3, который мы приводим ниже:

Рис. №3. Соотношение инвестиций и темпа роста

Для параметризации процесса нам необходимо ответить на два вопроса: когда наступят моменты времени T₂, T₃, T₄ и с какой скоростью будет идти процесс изменения выручки, а также изменения темпов ее роста. В рамках нашей модели мы объединяем эти два вопроса и даем на них единый ответ. Мы предполагаем, что III фаза (активного роста) продлится по времени примерно столько, сколько займет по изначальному плану научная разработка, то есть отрезок времени [T₂-0] равен отрезку [T₃ – T₂]. Эта предпосылка выглядит вполне логичной на стадии прогноза: действительно, планируя масштабный инвестиционный цикл мы ожидаем, что при удачном стечении обстоятельств, проект будет активно расти столько же по времени, сколько длился сам инвестиционный цикл, а затем выйдет на устойчивый уровень показателей (или начнется спад)[10]. Примечательно то, что такая логика отвечает на вопрос скорости темпов роста (a(t)). Для сходящегося к среднему процесса существует однозначное соответствие скорости конвергенции и периода полураспада (half-life period).

Применительно к нашей ситуации, это выглядит так:

- процесс, задающий изменение в темпах роста, параметр k определяет скорость приближения a(t) к a_max. Мы предполагаем равенство временных отрезков [T₂-0] и [T₃ – T₂]. Тогда k и T₂ связаны следующим соотношением: . То есть момент времени T₂ – это так называемый «период полураспада» (этот термин перекочевал из ядерной физики и обозначает время, за которое определенное количество вещества сократится по массе вдвое[11]). В нашей логике, T₂ должен означать момент времени, когда темп роста выручки a(t) достигнет половины от своего максимального темпа (a_max) и составит a(T₂) = 0.5a_max. Спецификация процесса предполагает, что и выход на долгосрочный темп роста a_min будет происходить с той же скоростью:

В реальности, инвестиционный процесс может (как правило, это и происходит) затянуться по времени. В этом случае произойдет расхождение с первоначально запланированными сроками проекта. Если предположить, что у нас отсутствует опцион на отсрочку научной разработки, затягивание сроков исследований приведет к смещению срока T₂, но не отложит наступление моментов времени T₃, T₄. В чем логика такого подхода? Ответ лежит в известном изречении: «Если тебе пришла в голову замечательная идея, не обольщайся, в это самый момент она пришла в голову кому-то еще». Затягивание сроков реализации идеи неминуемо ведет к потере будущих конкурентных преимуществ. Иллюстрацией этого высказывания может послужить случай, когда генеральный директор одной высокотехнологичной компании, находившейся как раз на затянувшейся стадии завершения научной разработки, защищал перед акционерами бюджет расходов. Компания находилась в непростой финансовой ситуации, и акционеры были настроены по максимуму сократить затраты. После рассмотрения всех вариантов статей расходов генеральный директор взял слово и сказал: «Можно сделать все что угодно, но не сокращайте статьи «Научные разработки», сделав это, вы потеряете все вложенные в проект средства, и обесцените все средства, которые вам придется вложить в будущем».

В нашей модели эти идеи нашли отражение в следующей форме: в случае запаздывания наступления стадии III, период времени T₂ увеличивается по сравнению с изначально запланированным, а значит, замедляется скорость роста k выручки a(t). Это означает что с наступлением момента времени T₃ (перехода к стадии зрелости), ускоренные темпы роста прекращаются, и начинается их замедление. При этом, естественно, темп роста a(t) не достигнет к моменту T₃ запланированных максимальных значений (a_max), а сразу же начнет убывать, выходя в конечном счете на уровень a_min. Это расплата за потерянный конкурентные преимущества, выраженные в потерянной доле рынка, которую уже не удастся получить. Она освоена конкурентами, у которых научная разработка прошла более успешно и заняла меньше времени. Схематично на рисунке эту ситуацию можно изобразить так:

Рис. №4. Соотношение прогнозных и реальных темпов роста и объемов инвестиций

Таким образом, мы приближаем нашу модель к реальности, вводя возможность затягивания научной разработки, что ведет к потере ряда конкурентных преимуществ, а значит отражается на доле рынка (через темп роста выручки), а значит и на объеме денежных потоков, которые сможет получать компания.