ОАО «Уралкалий»: оптимальная структура капитала

● Рассмотреть среду, в которой действует компания;

● Сравнить текущую структуру капитала с оптимальной;

● Определить стоимость компании (ее максимальное значение);

● Предположить возможное решение об изменении структуры капитала в сторону оптимальной;

● Оценить ситуацию в компании на сегодняшний день.

Основные финансовые показатели

«Уралкалий» – компания, которая специализируется на производстве калийных удобрений. Начало строительства калийного комбината приходится на 1934 год, в 1992 г. преобразовано в открытое акционерное общество. Запасы сильвинита (сырья для производства хлористого калия) – 22 % от общемировых запасов. Компания выпускает примерно 11% мирового объема калийных удобрений и экспортирует свыше 90% готовой продукции.

Уралкалий вышел впервые на IPO в феврале 2007 года, в ходе которого было продано 270,85 млн акций (12,75 % от общего числа) на сумму $947,97 млн.

Уралкалий совместно с компанией Сильвинит (слияние с которой завершено в июне 2011 года) разрабатывают одно из крупнейших в мире Верхнекамское месторождение калийно-магниевых солей. Запасы сильвинита (сырья для производства хлористого калия), принадлежащие Уралкалию, составляют в относительном выражении 22 % от общемировых. В абсолютном выражении запасы залегающих солей равны 4,27 млрд тонн, что при текущих уровнях добычи может обеспечить компанию сырьем на 200 лет.

Высокие значения продаж характеризуют «Уралкалий» как зрелую фирму. Показатели ликвидности для компании существенно превышают нормативные величины (даже снизившись вследствие кризиса), что говорит о высоких значениях накопленной ликвидности, также характерных для компаний на этапе зрелости. Показатели долга и финансовой зависимости, напротив, низкие и стабильные, так как зрелая фирма генерирует достаточные денежные потоки для поддержания своей деятельности и погашения обязательств. Прибыльность и способность генерировать продажи падают в посткризисный период (2009 год), однако в 2010 году заметно существенное восстановление данных показателей, продажи также повышаются на 55%. Расширение за счет поглощения конкурентов становится привлекательной возможностью прибыльно инвестировать избыточные средства. Так и происходит для «Уралкалия», который в результате слияния с «Сильвинитом» в июне 2011 г. занял доминирующее положение на рынке калийных удобрений России, и третье место в мире по производственной мощности.

Поток денежных средств от операционной деятельности (за исключением посткризисного 2009 года) является значительной положительной величиной и превышает CFF и CFI, что соответствует стадии стабильности. CFI<0 и повышается, а CFF<0 и снижается, что также характерно для стабильности.

Как видно из отчетности, Уралкалий придерживается стратегии стабильной выплаты дивидендов и по прогнозам, в будущем собирается их лишь увеличивать.

Компания представила долгосрочную производственную стратегию, предусматривающую увеличение мощностей по выпуску хлористого калия почти вдвое – с нынешних 11,5 млн.т в 2011 году до 19 млн.т к 2021 году. Эта программа основывается на наращивании добычи на старых месторождениях и реализации новых. По прогнозам аналитиков к 2012 году в следствие эксплуатации новых месторождений, показатели доходности заметно вырастут. Но специалисты отмечают также некоторые риски, связанные с инфляцией, снижением спроса на хлористый калий, избыток его предложения, запасами сырья и инвестиционной деятельностью.

Метод WACC

Метод минимизации WACC основан на предпосылке о том, что структура капитала не влияет на операционную прибыль. Рассчитаем затраты на капитал при различных уровнях долга.

Затраты на собственный капитал рассчитаны по модели САРМ. В качестве безрискового актива были взяты 10-летние облигации Казначейства США (3,29%), а в качестве премии за рыночный риск – премия за риск на американском рынке, рассчитанная за период 1928-2010 как среднее арифметическое спреда рыночной доходности и доходности по государственным облигациям (6,03%).[1] Бета рассчитывалась по модели Эстрады:

При этом в качестве рыночной доходности рассматривалась доходность индекса FTSE 100, а в качестве доходности акций – доходность ГДР «Уралкалия», обращающихся на LSE.[2]

Таким образом, затраты на собственный капитал компании «Уралкалий», рассчитанные по модели Х.Эстрады можно найти по следующей формуле:

Затраты на заемный капитал рассчитаны на основе метода синтетического кредитного рейтинга, который определялся с помощью коэффициента покрытия процентов (ICR).

Текущий коэффициент процентного покрытия для компании «Уралкалий» составляет:

Что, согласно сайту А.Дамодарана соответствует рейтингу AAA. Тогда спред компании составляет 0,5%. Кредитный рейтинг России, согласно таблице Standard & Poor’s, BBB, что соответствует спреду 1,6%. Тогда стоимость заемного капитала составит:

Для дальнейших расчетов спрэд дефолта, соответствующий рейтингу, суммировался со ставкой 4,89%.

Согласно отчетности компании, на 31 декабря 2010 г. справедливая стоимость краткосрочных и долгосрочных кредитов и займов существенно не отличается от их балансовой стоимости (11 805 млн. руб.), доля долга в стоимости компании 4,43%. Кредит в 2010 г. был в долларах США.

Согласно пункту 1.1 статьи 269 НК РФ (особенности отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам), «предельная величина процентов, признаваемых расходом принимается

с 1 января по 31 декабря 2010 года включительно - равной ставке процента, установленной соглашением сторон, но не превышающей ставку рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенную в 1,8 раза, при оформлении долгового обязательства в рублях и равной 15 процентам - по долговым обязательствам в иностранной валюте».

Так как ставка процента не превышает 15%, то к вычету можно принять все процентные платежи. Согласно отчетности компании, в 2010 г. большинство компаний Группы были зарегистрированы в Пермском крае Российской Федерации и применяли ставку налога на прибыль 15,5%.

Расчеты WACC на основе этих данных приведены в приложении. Полученная долларовая ставка переведена в рублевую с помощью формулы процентного паритета:

.

Инфляция в России составила 8,8% по данным Росстата.[3] Инфляция в США – 1,5%.[4]

Получаем, что минимум WACC (21.80%)достигается при доле долга в структуре капитала, равной 40%. При этом очевидно, что выход за пределы инвестиционного рейтинга (ВВВ) для компании не выгоден, так как ведет к резкому повышению затрат на капитал и снижению стоимости компании.

Рис.1. Минимизация средневзвешенных затрат на капитал

Далее рассчитаем стоимость компании, соответствующую данному значению затрат на капитал. Для этого рассчитаем FCFF компании (табл.1)

Таблица 1. Расчет FCFF 2010 г.

Затем спрогнозируем темп роста денежного потока на 2011-2018 гг., с учетом выгод от слияния «Уралкалия» и «Сильвинита», а темп прироста в постпрогнозном периоде составит 5%. Полученные денежные потоки приведены по ставке средневзвешенных затрат на капитал, соответствующей различным уровням долга, и рассчитана стоимость фирмы (см. приложение). Получаем, что стоимость компании при минимальном WACC составляет 375 653 млн. руб., что выше текущей стоимости (367 094 млн. руб.) на 8 859 млн. руб.

Рис.2. Стоимость компании при различных значениях WACC

Метод APV

При расчете скорректированной приведенной стоимости (APV) предполагалось, что издержки банкротства составляют 25% стоимости компании. Мы получили, что максимум APV достигается при долге в 30%.

Рис.3. Скорректированная приведенная стоимость

На основе анализа текущей структуры капитала можно сделать вывод, что «Уралкалий» придерживается теории порядка финансирования, так как обладает значительными внутренними ресурсами и привлекает мало долга. Однако согласно компромиссной теории, привлечение долга помогло бы компании повысить стоимость.