Подход с позиций «создания акционерной стоимости»

Традиционные бухгалтерские показатели, применяемые для того, чтобы определить, насколько хорошо работает компания (прибыль на инвестиции или на одну акцию), конечно, дают определенное представление о результатах работы компании. Однако они могут вводить в заб­луждение, поскольку не измеряют увеличение или уменьшение стоимо­сти капитала, принадлежащего акционерам, или, проще, «акционерной стоимости».

Это происходит потому, что прибыль не отражает изменение риска, инфляции и затрат на дополнительный капитал, который вкладывает­ся для финансирования развития компании.

Общепризнанной фундаментальной целью производственной корпо­рации является повышение стоимости инвестиций ее акционеров. От­сюда следует и название излагаемого подхода «создание акционерной сто­имости» (creating shareholder value).

В отличие от чисто бухгалтерского анализа в этом случае использует­ся экономический (или «общеэкономический») подход к определению акционерной стоимости.

С общеэкономических позиций стоимость организации (компании, корпорации, иной единицы бизнеса) представляет собой сумму стоимо­стей заемных и собственных средств. Стоимость организации (бизнеса) называется «корпоративной стоимостью» (corporate value).

«Долговая» часть корпоративной стоимости включает в себя рыноч­ную (экономическую) стоимость долговых обязательств, а также рыноч­ную стоимость других претензий, например, привилегированных акций.

Разница между корпоративной стоимостью и стоимостью долга пред­ставляет собой стоимость «собственного капитала» (equity) — она и на­зывается акционерной стоимостью.

Чтобы определить акционерную стоимость, сначала нужно определить стоимость всей фирмы, т. е. корпоративную стоимость. Последняя, в свою очередь, складывается:

- из приведенной стоимости денежного потока от основной (произ­водственной) деятельности в прогнозном периоде;

- остаточной стоимости, которая рассчитывается как приведенная стоимость денежного потока для периода за пределами прогнозного (обычно применяется методология пожизненной ренты);

- для более точной оценки следует включить также третью составля­ющую — текущую стоимость легкореализуемых ценных бумаг и других инвестиций, которые не важны для основной деятельности и не включаются в ее учет.

После того как для каждого года прогнозного периода определен де­нежный поток от основной деятельности, эти потоки дисконтируются к настоящему моменту. Ставка дисконтирования равна издержкам при­менения капитала (cost of capital) или средневзвешенной величине из издержек применения заемных средств (cost of debt) и издержек акцио­нерного капитала (cost of equity).

Ставка издержек применения капитала охватывает доходы, на кото­рые претендуют как кредиторы (заимодавцы), так и акционеры, потому что денежный поток дисконтируется до выплат этих доходов.

Сравнительные веса, приписываемые долгу и акциям, не основыва­ются на тех денежных средствах, которые получила фирма в прошлом, и не представляют сравнительные пропорции денежных средств, которые фирма планирует получить в текущем году. Соответствующие веса дол­жны основываться на соотношении долга и акций, намеченного фир­мой на долгосрочный плановый период (так называемый метод Моди­льяни — Миллера).

Должны ли при расчете весов для намечаемой структуры капитала (для оценки его составляющих) использоваться балансовые (бухгалтерс­кие) или рыночные (реальные) стоимости? В современной литературе повсеместно принято соглашение о приоритете концепции рыночных (реальных) стоимостей, несмотря на их изменчивость. Балансовая (бух­галтерская) стоимость отражает прошлую стоимость, которая обычно не имеет отношения к реальной стоимости и, соответственно, к текущим инвестиционным решениям.

При финансировании за счет долга фирма обязуется выплачивать кон­кретную ставку процента за использование капитала. В противополож­ность этому ставку издержек применения акционерного капитала оце­нить гораздо труднее — для этого необходимо иметь достоверные стати­стические данные, но и при их наличии требуется профессионализм, граничащий с искусством.

Общий порядок расчета ставки издержек применения акционерного капитала (СИПАК) сводится к следующему:

СИПАК = Безрисковая ставка + Премия за акционерный риск

Для оценки безрисковой ставки (а также и для оценки издержек при­менения заемных средств) временной горизонт должен согласовываться с долговременным горизонтом прогнозирования денежного потока. Использование ставок по долгосрочным казначейским обязательствам соответствует этой цели. Эти ставки включают также премию за ожида­емую инфляцию.

Вторая компонента СИПАК — это премия за акционерный риск, т. е. премия или дополнительная компенсация, на которую инвесторы рассчитывают за то, что они держат акции, а не казначейские облига­ции. На общую премию за рыночный риск для акционерного капитала (ОПРАК), которая рассчитывается специализированными фирмами (та­кими, как Goldman Sax, Kidder Peabody, Merrill Lynch), накладывается систематический риск отдельной ценной бумаги, измеримый коэффи­циентом «бета».

Таким образом:

Премия за акционерный риск = Бета • (ОПРАК - Безрисковая ставка)

Последний фактор, необходимый для оценки ставки издержек при­менения акционерного капитала, — это коэффициент «бета». Отдельные акции могут быть более или менее рисковыми в сравнении с рын­ком в целом. Рисковость акций, измеряемая коэффициентом «бета», это неустойчивость дохода от них в соотношении с рыночным портфелем. Ставка дохода на рыночный портфель от дивидендов и прироста стоимо­сти капитала будет, по определению, колебаться так же, как общерыноч­ная, и поэтому «бета» рынка равна единице. Акции с «бетами» больше единицы — более неустойчивы и поэтому будут связаны с большей пре­мией за риск в сравнении с общерыночной. Например, если акции рас­тут или падают на 1,5%, когда рынок двигается вверх или вниз на 1%, эти акции будут иметь «бету», равную 1,5.

«Беты» для акций рассчитываются на основе линейной регрессии между прошлыми доходами для этих акций и прошлыми доходами на рыночный индекс, например, агентства Standard & Poor. Результатом рас­четов является прошлая «бета». Тем самым дается мера рисковости этих акций в прошлом. Инвесторов, естественно, заботит будущий, а не про­шлый риск. Эконометрические исследования показывают, что фунда­ментальные характеристики, такие, как отрасль, в которой действует компания, наряду с характеристиками баланса (например, финансовым «рычагом») и поведением прибылей (например, изменчивостью при­былей) создают основу для оценки незащищенности компании относи­тельно ситуации на рынке или в экономике в целом. Эта многофактор­ная модель, таким образом, дает средство оценки будущих коэффициен­тов «бета».